Решение влить еще несколько миллиардов в Грецию говорит о том, что ЕС продолжает придерживаться стратегии, последствия которой станут роковыми. Европа нуждается в радикальной смене курса. Хватит помогать! Пришло время вернуть национальную независимость и ответственность за формирование финансовой политики и контроль над ее выполнением. Прошло больше 20 лет с тех пор как немецкий канцлер и бывший исторический стипендиат, Гельмут Коль, встали перед Бундестагом (немецким парламентом) и произнесли выдающуюся фразу: «Современная история … научила нас тому, что идея о возможности сохранения экономического и валютного союза на протяжении долгового времени без создания политического союза - абсурд». Это не было заявлением политика, который хотел оправдать отказ от единой валюты для Европы. Напротив, Коль был одним из отцов-основателей евро, и данная цитата относится к речи, которая должна была убедить Германию принять его. Теперь мы знаем, что политический союз, упомянутый централизованным европейским правительством – не более чем обманчивая фантазия. Действительно, в ближайшее время – если вообще это возможно - не предвидится образование Соединенных Штатов Европы, способных сравниться со штатами по другую сторону Атлантики. Не будет создано и централизованное экономическое правительство, подобное тому, что активно обсуждается в последнее время. «Я не понимаю готовности сокращения значительной доли суверенности в пользу финансовой политики»,– отметил на днях глава немецкого Центробанка, Йенс Вайдманн. Подобный хладнокровный реализм приветствуется в эпоху сокращения европейских фондов помощи. Не говоря уже о времени, когда политики продвигают второй огромный пакет помощи для обанкротившейся Греции, а Германия рискует собственной жизнеспособностью, обязавшись вкладывать невероятные денежные суммы.

Европа нуждается в радикальном изменении курса

Всего (на текущий момент) 17 стран, имеющие так много общего – и также сильно различающиеся в плане экономики, политики, истории и образе жизни – ввели единую валюту. Евро стал важным экспериментом. Вопреки ожиданиям многих (и моих в том числе), в течение многих лет эти различия не уменьшились. К сожалению, нет причин ждать, что подобное единение произойдет в обозримом будущем. На самом деле, скорее всего, все будет с точностью до наоборот. Многие верили, что глобализация может сблизить страны старого континента. Напротив, она разожгла повсеместные волнения и вызвала отступление к проверенному региональному окружению. В подобных условиях, оказалось почти невероятным, чтобы европейские жители захотели, например, отказаться от собственного парламентского права принимать самостоятельные решения относительно бюджета и передать его органу ЕС в Брюсселе. Это также делает идею о создании фискального союза нереальной. Если все действительно так, и единая валюта должна побороться за будущее, путь, избранный европейскими политиками по сдерживанию долгового кризиса, ошибочен. На данный момент Еврозона пытается выиграть время, не желая силовыми методами навязывать своим странам более ответственные фискальные политики. Для этого:

• Долги, накопленные отдельными странами, стали общими посредством ряда новых программ помощи, что нарушает «правило отсутствия помощи» пункта 103 Маастрихтского договора и пункта 125 Лиссабонского договора. Это вызывает раздражение все большего количества жителей финансирующих стран.


• Взамен страны, находящиеся в бедственном положении, вынуждены покориться обязательным жестким мерам, которые заключаются в ощутимом сокращении социальных услуг и зарплат. Это вызывает раздражение все большего количества жителей финансируемых стран.

Следуя данной стратегии – несмотря на, как обычно, благие намерения - европейские политики уничтожают исторически уникальное достижение, которое позволило странам континента примириться и объединиться. По этой причине Европе следует радикально изменить свой курс. Хватит этих ослабляющих, ужасно дорогих споров о пакетах помощи! Напротив, давайте вернемся к истокам Маастрихтского договора, чтобы позволить странам самостоятельно определять свою финансовую политику и сохранять верность нашим конвенционным обязательствам.

Страны должны вырваться из долгового кризиса самостоятельно

В последние годы государственные лидеры и главы Центробанков один за другим нарушали договоры ЕС, которые были призваны служить поддержкой евро. Действительно, мы имеем дело с целым рядом беспрецедентных примеров, от увеличения установленного в пределах 3% коэффициента годового государственного дефицита к ВВП до открытого игнорирования Пункта 125 Лиссабонского договора, который недвусмысленно запрещает странам нести ответственность за долги других стран. Со своей стороны Европейский центральный банк нарушает запрет по участию в финансовой политике стран вот уже два года, и делает он это весьма рискованным способом. Он покупает государственные облигации под предлогом, связанным с его текущей сферой деятельности – а именно с монетарной политикой. Но на самом деле меры являются способом финансирования стран, хотя и косвенным. Кроме того, в декабре ЕЦБ предоставил банкам кредит на сумму чуть меньше полумиллиарда евро всего под 1%, чтобы они могли использовать средства для совершения самостоятельных покупок государственных облигаций. В результате этой программы помощи южные страны, отчаянно нуждающиеся в финансировании, смогли приобрести еще больше облигаций при относительно низких процентных ставках. И, правда, в феврале ЕЦБ повторил подвиг с помощью еще одного щедрого предложения, благодаря которому примерно 800 банков получили заем на сумму 529.5 миллиардов евро на тех же щедрых условиях.

Возврат к обычному положению дел означал бы две вещи: во-первых, более строгое соблюдение норм дефицита и применение суровых санкций к тем, кто их нарушает. Во-вторых, ЕЦБ прекратит нарушать договор, принимая участие в финансировании долга. И, что наиболее важно, ответственность за бюджет и дефицит торгового баланса снова перейдет к правительствам отдельных стран. И этим странам придется самим вытаскивать себя из долговой ямы. А если им и потребуется какая-то помощь, добро пожаловать в Парижский клуб. Те, кто выступает против подобного изменения, заявляя, что это может привести к очередному краху банковского сектора, лишились своих аргументов. Его проворно состряпали банкиры, чтобы избежать убытков по облигациям в своих портфелях за счет налогоплательщиков. Если подобные плохие займы действительно толкают банки на отчаянные поступки, всегда дешевле держать на крючке политиков соответствующих стран, чем делать нелепые взносы через общеевропейский фонд спасения.

Европа не может рассчитывать на политический союз Коля

Итак, возврат к исходному положению вещей также означает возврат к среде, контролируемой рыночными силами. Банки и страховщики (которые имеют дело со всеми нашими деньгами) получили болезненный урок: было огромной ошибкой одалживать средства странам без учета их индивидуальной экономической силы и связанных с этим рисков. В будущем они ощутят достаточное давление для того, чтобы поддержать рациональное финансовое управление путем процентных ставок или, иными словами, путем цен. Вот тогда коварным немцам не придется прибегать к методу кнута. Следование подобной стратегии необязательно исключает возможность взращивания европейской солидарности. Однако оно должно приобрести формы ограниченного взаимодействия. Желание помочь должно реализовываться не в форме крупных пакетов помощи, а в четко определенном содействии в случаях необходимости. «Кто может с уверенностью заявить, что Греция впоследствии выполнит все условия, оговоренные на данный момент», - задал риторический вопрос немецкий министр финансов, Вольфганг Шойбле, во время рационального мышления накануне соглашения по оказанию помощи. Безусловно, подобный вопрос можно задать и в отношении Франции – пойдет ли она по пути новых решений, если следующим президентом станет кандидат от Социалистической Партии, Франсуа Холланд. Суровая правда заключается в том, что окончательное решение по соблюдению или нарушению условий договора принимают избиратели. Таким образом, они сами должны нести бремя последствий самостоятельных решений. Также не будет «стабильного союза» на основе фискальных политик, подобных той, что так любит канцлер Меркель. Каждая страна сама должна создать фундамент для экономической и финансовой политики, которая позволит ей остаться внутри Еврозоны. Те же, кто не сможет или не захочет этого делать должны выйти – лучше по собственному желанию, чем по принуждению. Европе нужна единая валюта. Возврат к национальным валютам может привести к ужасающей по своим масштабам дестабилизации и отправить континент на несколько шагов назад в том, что касается мировой конкурентоспособности. Но Европа не может рассчитывать на политический союз Коля. Ей следует просто принять все, как есть.

Как должны оплачиваться инвестиции в фондовый рынок?

Если среди инвесторов и существует некое священное верование, так это вера в то, что акции являются лучшим активом для долгосрочных вложений. Покупайте диверсифицированный портфель, набирайтесь терпения – и вы будете вознаграждены. Держать свои средства в наличных деньгах или гособлигациях, возможно, считается безопасным выбором на короткий период времени, однако в более длительной перспективе он становится чреват инфляционными рисками. Подобные убеждения плохо вяжутся с динамикой токийского фондового рынка, который достиг пиковых значений в конце 1989 года, и до сих пор держится на 75% ниже своего максимума. В течение закончившегося в 2010 г. 30-летнего периода – что по любым стандартам можно расценивать как «долгосрочную перспективу» - американские акции смогли превзойти государственные облигации менее чем на один процентный пункт в год. Новое тысячелетие принесло развитым странам сплошные разочарования. С конца 1999 г. годовая доходность по американским акциям была на 7,6% ниже, чем по гособлигациям (см. график 1). Это обусловило возникновение дефицита во многих корпоративных и государственных пенсионных фондах, а граждане массово столкнулись с задержками в выплате пенсионного обеспечения или сокращением его размера. Разбор причин, по которым акции в течение последнего десятилетия подвели инвесторов, может помочь прояснить будущие перспективы. Устоявшаяся вера в акции зиждется на теории, согласно которой высокий уровень риска при инвестиции в них вознаграждается высокой отдачей, известной как «премия за риск по акциям» (ERP). Этот риск бывает двух видов. Первый заключается в том, что держатели акций получают свою долю лишь после того, как будут удовлетворены прочие требования в отношении денежных потоков компании со стороны сотрудников, налоговиков и кредиторов. В этой связи прибыли и дивиденды являются величиной весьма переменной, и могут вообще исчезнуть с наступлением тяжелых времен. Во-вторых, цена на акции более волатильны, чем цены на облигации. С 1926 г. в истории Америки было зарегистрировано семь календарных лет, когда участники фондового рынка понесли убытки в размере свыше 20%, в то время как у инвесторов в облигации не случалось столь же катастрофичных периодов. Однако возникает вопрос: насколько сильна может быть эта дополнительная отдача? Здесь важно провести различие между дополнительной прибылью, которую инвесторы получили за владение акциями (ex post, или фактическая доходность) и той, на которую они рассчитывали, приобретая эти акции (ex ante, или ожидаемая доходность). Эта проблема попала в поле зрения теоретиков в середине 1980-х, когда Раджниш Мехра и Эдвард Прескотт опубликовали результаты своего исследования, выявившего чрезвычайно высокие показатели фактической доходности по американским акциям – около 7% в год. Представляется маловероятным, что инвесторы рассчитывали на столь успешные результаты.

Загадка премии

Существует целый ряд возможных объяснений столь высокой ex post доходности. Одно из них связано с трендом выживания. Америка, являющаяся эталоном показателей ERP, стала наиболее успешной экономикой 20-го века, хотя этого могло бы и не случиться. Перед Первой мировой войной инвесторы возлагали самые высокие надежды на Аргентину, Китай и Россию – что в итоге обернулось для них одним лишь разочарованием. Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из Лондонской школы бизнеса (LBS) проанализировали данные по 19-ти государствам за период с 1900 по 2011 г. и пришли к выводу, что значение ERP относительно казначейских векселей (краткосрочный госдолг) варьировало от 2,5% в год в Дании до 6,5% в Австралии. В Америке величина премии составила 5%. Еще одно объяснение носит несколько парадоксальный характер и связано с тем, что акции стали менее рискованным активом. В начале 20-го века корпоративные счета были менее прозрачными и менее надежными (с чем могут не согласиться акционеры Enron). Держателями большинства акций являлись частные инвесторы, а процент долевого участия была невелик. Это повышало риски, создаваемые банкротством какой-либо одной компании, и соответственно, означало более низкую стоимость акций – или, другими словами, держатели этих акций требовали более высокую премию за риск.

В наше время большинство акций находятся во владении институциональных инвесторов, имеющих возможность сформировать диверсифицированный портфель. Даже мелкие инвесторы могут позволить себе такой бюджетный вариант, как индексный фонд. Последствия банкротства одной компании становятся, таким образом, гораздо менее ощутимыми. Снижение рисков обусловило рост цен на акции, что подразумевает принятие инвесторами более низкого дивидендного дохода. Подобные тенденции вполне могли привести к увеличению значения фактической премии за риск. Размер и надежность показателя ERP заставил ряд комментаторов в конце 1990-х выдвинуть неожиданный тезис. Так, Джеймс Глассман и Кевин Хассетт в своей книге “Dow 36,000” утверждали, что устойчиво более высокие, по сравнению с облигациями, показатели акций предполагают, что они отнюдь не являются более рискованным активом, чем облигации. Как следствие, нет никакой необходимости в ex ante премии за риск.

Все по-старому

Если бы подобные умозаключения оказались верны, значит, инвесторы в акции должны были с готовностью принять более низкий коэффициент доходности (Это величина, обратно пропорциональная коэффициенту цена/прибыль: так, если значение p/e составляет 50, то показатель доходности равен 2%). Двигаясь в направлении более низкого коэффициента доходности, рынок должен был вырасти до отметки 36 000, вынесенной на обложку книги. Более низкая ex ante премия за риск предполагает более высокую доходность в краткосрочной перспективе. В каком-то смысле авторы оказались правы. Инвесторы, купившие акции в 1999 г., не заработали премии за риск. Однако это послужит слабым утешением тем, кто решил руководствоваться идеями книги, поскольку спустя 13 лет после ее публикации индекс Dow торгуется в районе 13 000, но никак не 36 000. В аргументации авторов присутствовало одно очевидно слабое место: хотя в широкой перспективе акции и могут побить облигации, реальные горизонты среднего инвестора гораздо уже. В истории фондового рынка было немало медвежьих периодов, и над инвесторами всегда нависает реальная угроза оказаться в эпицентре подобной переделки, в результате чего они будут вынуждены избавляться от акций. Большинство акций находятся в управлении профессиональных фондовых менеджеров, обязанных каждые три месяца отчитываться перед клиентом о состоянии дел. Если они сделают крупную ставку на акции – и ошибутся, у них не будет возможности подождать еще 20 лет, чтобы доказать свою правоту. Они останутся без клиентов задолго до истечения этого срока.

В конце 1990-х похожие дебаты развернулись на пике бычьего рынка. В условиях, когда цены на акции уже изрядно выросли, обозреватели чешут в затылках, пытаясь понять, по какой причине этот рост может продолжаться еще дальше. В 1980-е те, кто задавался вопросом, является ли дорогим фондовый рынок Японии с его минимальной дивидендной доходностью и заоблачным коэффициентом цена/прибыль, получали ответ, согласно которому к Токио неприменимы «западные методы оценки стоимости». На стыке веков широко бытовало мнение, что показатель ERP будет оставаться высоким, потому что так было раньше. Однако инвесторы рассуждали в обратном порядке. Когда стоимость акций высока, будущая доходность, вероятно, будет низкой, и наоборот.

Как можно оценить будущую прибыль инвесторов в акции в историческом контексте динамики премии за риск? Институт дипломированных финансовых аналитиков опубликовал новую серию докладов на эту тему. Данная работа является продолжением аналогичного исследования, проведенного в 2001 г., когда диапазон оценок размера премии варьировал от 0 до 7% годовых. Первым шагом является более точное определение премии за риск по акциям. Димсон, Марш и Стонтон выделили здесь следующие компоненты: дивидендная доходность, плюс реальные темпы роста дивидендов, плюс или минус любые изменения в соотношении рыночная цена/сумма дивидендов (величина, обратно пропорциональная дивидендной доходности), минус реальная безрисковая процентная ставка. За период с 1900 по 2011 г., средний показатель дивидендной доходности в мире равнялся 4,1%; реальные темпы роста дивидендов составляли всего 0,8%; рыночная переоценка добавила сюда 0,4%. В результате реальная прибыль на акционерный капитал составила 5,4% (это геометрическое, а не арифметическое вычисление). За вычетом безрисковой процентной ставки, значение ERP оказалось на отметке 4,4% против краткосрочного госдолга и 3,5% против долгосрочных долговых обязательств государства.

Дивидендная доходность вобрала в себя значительную долю прибылей, и это утверждение оказалось верным для всех охваченных исследованием стран мира. Если бы инвесторы в течение последних 112 лет стабильно покупали квинтиль наиболее высокодоходных активов на рынке акций, их средняя номинальная годовая прибыль составила бы 13,3% по сравнению с показателем 5,4% для квинтиля наименее доходных активов. В новом веке рынки с высокими дивидендами также пока демонстрируют наилучшие результаты. Странно, что, несмотря на важность дивидендной доходности, большинство современных экспертов в области инвестиций не уделяют этому индикатору должного внимания. Многие аналитики полагают, что дивиденды были вытеснены практикой обратной покупки акций, которая (в Америке особенно) является более эффективным с точки зрения налогообложения способом вернуть деньги акционерам. Как отмечает Роберт Арнотт из Research Affiliates, хотя такой выкуп и сокращает размер акционерного капитала, компании изыскивают средства по его увеличению. Например, они осуществляют эмиссию акций для оплаты поглощений или поощрения сотрудников посредством специальных схем стимулирования. Исторически ежегодный чистый объем эмиссии акций составляет около 2% от размера совокупного собственного капитала компании. Такое растворение, или уменьшение долевого участия акционеров в распределении чистого дохода в результате увеличения акционерного капитала, отчасти объясняет, почему рост реальных дивидендов оставался столь низким, значительно ниже темпов роста ВВП.

Этот факт не вдохновляет в качестве отправной точки для оценки будущего значения ERP. Текущая дивидендная доходность на фондовых рынках сейчас ниже усредненного исторического значения (в странах, рассмотренных учеными Лондонской школы бизнеса (LBS), она составила 2,7%). Дивиденды склонны расти со скоростью, которая (в лучшем случае) не превышает темпов роста ВВП, а обычно отстает от них, в силу вышеупомянутого эффекта размывания акционерного капитала. Аналогичным образом, вряд ли стоит возлагать большие надежды на толчок, обусловленный рыночной переоценкой стоимости активов. Поскольку сейчас доходность по историческим меркам является низкой, более вероятно, что любая такая переоценка негативно отразится на прибыли. Клифф Аснесс из хедж-фонда AQR Capital, основываясь на своих оценках дивидендной доходности и вероятного роста дивидендов, прогнозирует, что будущий реальный доход по акциям в Америке составит около 4% в год.

Будущее несовершенно

Хотя это значение ниже исторического среднего, оно все-таки сулит инвесторам в акции получение премии за риск. Реальная доходность по кратко- и долгосрочному долгу является нулевой, а в ряде случаев - отрицательной. Номинальная доходность близка к историческим минимумам. Если показатель безрисковой доходности равен нулю, значит вся прибыль от акций будет полностью считаться премией за риск, и тогда премия в размере 4% будет лишь ненамного ниже долгосрочного среднего значения для Америки. Это по-прежнему недостаточно высокий показатель для многих пенсионных фондов, которые закладывают в прогнозы ожидание номинального роста активов в своем инвестиционном портфеле на 8%. На данный момент доходность по казначейским облигациям составляет 2%, поэтому премия за риск в размере 4% предполагает номинальную прибыль по акциям на уровне 6%. Все вместе это означает, что пенсионные фонды существенно не досчитаются средств по сравнению с выставленными целями доходности.

Существует два варианта: увеличить вклады или урезать пособия. Последнее окажется весьма затруднительным шагом для многих американских штатов в силу того, что пенсионные права граждан гарантируются конституцией либо другими нормативно-правовыми актами. Значит, придется повышать налоги или сокращать расходы в других сферах услуг. Компаниям, предлагающим расчет пенсионного обеспечения по последней зарплате, возможно, придется перенаправлять в пенсионные схемы денежные средства, которые иначе могли бы инвестироваться в стимулирование экономики. Акции не являются чудо-активом, который способен превратить ничтожные клады в щедрую пенсию. Тем, кто хочет обеспечить себе комфортную жизнь на пенсии, следует активнее накапливать сбережения.